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张岸元:“城外钱快进来 城里钱莫出去” 理想很

2019-12-27 23:48 网络整理

张岸元:“城外钱快进来 城里钱莫出去” 理想很丰满 现实两难全

2019-12-27 13:56:40 来源:金融界网站 作者:张岸元 干货:如何三天赚22%?

  12月27日,在证券日报社举办的第三届新时代资本论坛上,中信建投(行情601066,诊股)首席经济学家张岸元发表了演讲。金融界现场直击。

  在我国复杂的金融环境面前,罗纳德·麦金农的结论“解除资本流动管制应在国内金融体系自由化之后”,或许有些太书生气。张岸元指出,现阶段的当务之急是主动扩大金融单向开放,放松资本流入限制,大量引进外资机构和国际资本,预防可能出现的“金融脱钩”局面。而对于资本流出管制,他表示维持现状即可。因为“城外的钱快进来,城里的钱莫出去”在实践中难以实现。

  一、“严出”挡不住巨额资金违规外流

  任何经济体的国际收支总是要平衡;经常项目差额、资本和金融项目差额、误差与遗漏,三项相加必须为零。理想的场景是经常项目差额基本被资本和金融项目的反向差额填补,误差与遗漏金额微不足道。但无论管理当局如何努力,相关数据的准确性都得不到保证,因此,各国国际收支平衡表中通常都有规模可观的误差与遗漏项,将监管无法统计的收支差额收纳其中。

  2008年是过往十多年间,我国国际收支误差与遗漏项最后一次出现正数的年份。换而言之,该年依然有统计无法解释的资金净流入。此后,该项转负,且在近年迅速扩大到惊人的水平。换而言之,近年有统计无法解释的巨额资金净流出。

  2018年,净误差与遗漏项为-1,602亿美元,相当于该年货物贸易顺差的约40%。今年上半年,净误差遗漏-1,312亿美元,相当于同期货物贸易顺差的约63%。

  从统计上讲,误差与遗漏项绝对值占同期货物进出口总额的比例不应超过5%。但2015年,净误差与遗漏-2,130亿美元,占比为5.7%;2016年为-2,295亿美元,占比为6.6%;2017年为-2,130亿美元,占比为5.4%。2018年,可能由于上半年人民币汇率升值的原因,占比缩小到3.6%,回落到5%以内。今年上半年,局面再度逆转,占比上升到的6.3%。加总看,2015年以来,违规流出的资金接近万亿美元。

  除了误差与遗漏外,我国国际收支中其他项的异常同样引人注目。如,2014年之后,我国服务贸易项下的旅行支出占GDP比重,开始显著高于美国。2018年该项支出2773亿美元,居然是同年美国旅行支出1445亿美元的近两倍。背后原因,除了我国居民出境游热潮带来的正常支出需求外,应与人民币贬值预期、居民大量通过此渠道携带资金出境有关。

  误差与遗漏是为编制国际收支平衡表,人为设置的项目。它的存在,一方面体现了国际收支管理的有效性——常规项目管控严格,资金无法通过这些渠道进出,只得采取违法违规方式,从而无法统计;另一方面也体现了国际收支管理的无效性——大量资金的违规进出无法统计监测。

  抑制犯罪不能依赖无限制的严刑竣法。同理,资本管制的无效性,不意味着应该采取更严格的管制。进一步强化资本项目流出限制,将刺激更多资金、以更高的成本、更隐蔽的方式从统计口径之外流出入。只有消除资本流出的动机才能减少资本外逃。

  二、“宽进”未必能吸引外资大量流入

  过去几年,政策面采取多种举措吸引国际证券资金流入,包括:设立专门流入机制、将境内股票债券纳入相关国际指数、一段时期内予以所得税优惠、为外资利润汇出提供特殊便利等。以上政策取得一定效果,但很难说国际证券投资项下的净流入增长,主要是外资流入所贡献。如,2018年证券投资差额1067亿美元,相比上年增长772亿美元;其中,来华投资增加359亿美元,对外投资减少413亿美元,后者对净流入的贡献大于前者。今年情况不乐观,预计全年证券投资差额、来华投资,均大幅低于去年。

  从外资立场看,是否投资中国,主要考虑三点。首先是境内外是否有足够利差。这没有问题,毕竟全球少有国家经济增速能超过中国,中美十年期国债利差目前还有约130BP。与欧洲日本的零利率负利率比,我国境内资产收益率更为可观。

  其次是境内投资标的内在质量。外资对此比较困惑,即便是目前接受度较高的债券领域亦是如此。平台债方面,与国外市政债不同,外资不明白我国不同层级政府的偿债责任分担,不清楚地方政府的偿债意愿。民企债方面,近两年市场各类违约概率约20%,已经超过穆迪最低评级Caa-C级债券经验违约水平。至于国企海内外债券违约也是屡见不鲜。